預(yù)測公司2013-2015年每股收益為1.81元、2.21元和2.70元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為9倍、7倍和6倍。公司估值具備吸引力，但短期基本面改善空間有限，維持“推薦”評級，建議暫時觀望。

　　要點:

　　2012年業(yè)績基本符合預(yù)期。公司實現(xiàn)營收174.7億元，同比基本持平，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤15.2億元，同比下滑18.9%，每股收益1.76元，基本符合我們的預(yù)期。福特全順銷量下滑以及研發(fā)費用上升是業(yè)績下滑的主因。

　　銷量基本持平，產(chǎn)品表現(xiàn)分化。公司2012年銷售整車20萬輛，同比小幅增長2.8%。其中福特全順銷售5.7萬輛，同比下滑2.4%；JMC品牌輕卡銷售6.9萬輛，同比小幅增長0.9%，JMC品牌皮卡及SUV銷售7.4萬輛，同比增長9.1%。輕客、輕卡產(chǎn)品表現(xiàn)分化，輕卡（含皮卡）市占率同比增長0.4個百分點至7.1%，而全順則下滑1.3個百分點至16.9%。

　　毛利率基本持平，研發(fā)費用快速增長。得益于原材料價格下降，2012年公司毛利率為25%，同比基本持平。期間費用率同比上升2.2個百分點至12.3%。其中2012年研發(fā)費用8.6億元，同比增長40.4%，主要來源于多款整車項目（N330、N351、N800、J08、J09、J10）和發(fā)動機項目（E802、JX4D24、自主研發(fā)汽油機），預(yù)計今年仍是研發(fā)投入高峰期。

　　營運能力穩(wěn)定。存貨周轉(zhuǎn)率由10.2小幅上升至11.2；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由73.5下降至51.7；流動比率和速動比率分別為1.8和1.5，同比有所下降。資產(chǎn)負(fù)債率為37.5%，同比基本持平。

　　小藍(lán)基地投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率承壓。小藍(lán)基地預(yù)計于今年年中投產(chǎn)，公司今年產(chǎn)能將從25萬上升至40萬，產(chǎn)能利用率面臨下滑風(fēng)險，預(yù)計完全達(dá)產(chǎn)后每年新增折舊1.4億元，直接拉低毛利率1個百分點。

　　估值具備吸引力，短期業(yè)績改善空間有限。受行業(yè)競爭加劇影響，主力盈利車型全順市場份額持續(xù)下滑，預(yù)計在新一代全順投放前，局面難有改觀。SUV車型馭勝上市以來銷量低迷，今明兩年有多款SUV上市，但考慮到江鈴在乘用車領(lǐng)域?qū)嵙�較弱，未來能否實現(xiàn)突破仍取決于福特。目前公司估值在整車股中具備一定吸引力，但是短期業(yè)績改善空間有限，期待宏觀經(jīng)濟進一步復(fù)蘇和新全順上市帶來改善。

　　風(fēng)險提示:宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢；中高端輕型商用車市場競爭加劇。