2022 年5 月13 日，央行公布2022 年4 月（下文簡(jiǎn)稱“本月”）金融龍頭股數(shù)據(jù)，社融存量增速10.2%（上月10.6%，我們預(yù)期10.5%），M2 增速10.5%（上月9.7%）， M1 增速5.1%（上月4.7%）。

 

    信貸坍塌概念股是社融增速回落主要原因。4 月新增社融0.91 萬(wàn)億元，同比少增0.95 萬(wàn)億元，其中4 月人民幣貸款新增0.36 萬(wàn)億元，同比少增0.92 萬(wàn)億，可以看出社融增速大幅回落主要是由于信貸坍塌導(dǎo)致，社融其他科目和去年同期變化不大。

 

    疫情沖擊，信貸坍塌。今年開年以來(lái)，疫情沖擊逐月放大，我們以當(dāng)月新增感染人數(shù)（確診+無(wú)癥狀）超過(guò)100 的省份GDP 占比來(lái)度量疫情的影響，這一比例今年1 月為34%，2 月為46%，3 月大幅上升至86%，4 月為83%，與之對(duì)應(yīng)，2020 年1 月為73%和2 月87%，所以這輪疫情沖擊面不低于2020 年初。再考慮到本輪沖擊的3、4 月屬于春節(jié)后開工旺季，所以這一輪疫情沖擊的經(jīng)濟(jì)影響可能超過(guò)2020 年初。2022 年4 月整體新增人民幣貸款0.64 萬(wàn)億，同比少增0.82 萬(wàn)億，而2020 年2 月人民幣貸款當(dāng)月同比多增0.02 萬(wàn)億元，信貸數(shù)據(jù)客觀反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的壓力可能超過(guò)2020 年2 月份。

 

    扣除票據(jù)，投向?qū)嶓w貸款負(fù)增長(zhǎng)。如果將票據(jù)融資（0.51 萬(wàn)億元）從社融口徑貸款（0.36 萬(wàn)億元）中剔除，真實(shí)投向?qū)嶓w的貸款負(fù)增長(zhǎng)。這種數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)一方面顯示金融體系在信貸供給方面幾盡全力，為了沖信貸額度，大幅增加接近0 利率的票據(jù)；另一方面顯示實(shí)體新增信貸需求幾乎停止，歷史最低的企業(yè)貸款利率也未能激發(fā)企業(yè)貸款意愿。

 

    關(guān)于貨幣增速大幅上升。本月社融信貸增速明顯回落，M2 增速卻上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)有所困惑。我們預(yù)計(jì)主要原因有三，（1）央行上繳利潤(rùn)和財(cái)政存款投放。本月財(cái)政存款同比少增0.54 萬(wàn)億元，再考慮到央行的利潤(rùn)上繳，預(yù)計(jì)財(cái)政存款實(shí)際對(duì)M2 的額外貢獻(xiàn)要更高。（2）銀行體系額外資產(chǎn)擴(kuò)張。當(dāng)前由于實(shí)體需求乏力，同時(shí)銀行間流動(dòng)性充裕，銀行體系可能會(huì)增加存量債券購(gòu)買和SPV 投資維持規(guī)模增長(zhǎng)，形成額外的存款創(chuàng)造。

 

    （3）今年4 月銀行體系債券發(fā)行同比少增，這對(duì)存款增長(zhǎng)形成額外貢獻(xiàn)。

 

    流動(dòng)性展望與投資建議：信用龍頭股回落主要是實(shí)體需求坍塌導(dǎo)致，而政策端貨幣信用超額供給繼續(xù)，銀行間流動(dòng)性充裕，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)形成約束。本次央行答記者問(wèn)表示“宏觀杠桿率會(huì)有所上升”，這是2021 年以來(lái)，央行首次提示宏觀杠桿率上升，可能是在為疫情影響消退后，財(cái)政基建地產(chǎn)等政策帶來(lái)的信用擴(kuò)張做預(yù)期鋪墊。一旦宏觀杠桿率主動(dòng)回升，將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、銀行業(yè)績(jī)和廣義流動(dòng)性形成直接支撐，建議積極關(guān)注。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）疫情反復(fù)超預(yù)期；（2）海外金融龍頭股市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期。

 

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