香化行業(yè)概念股：超高端線和日化線受影響相對較弱，中間檔位經(jīng)濟和疫情雙沖擊邊際均有放緩，亞太/中國市場今年上半年疫情對線下的沖擊會更加明顯，歐美市場則相對穩(wěn)健，接替亞洲帶動全球香化產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。經(jīng)濟疲軟下消費降級可能持續(xù)，國產(chǎn)品牌有望承接入門級國際品牌原有市場。

 

    　　奢侈品：除Burberry今年業(yè)績較優(yōu)外，其他多數(shù)2022Q1增速均有放緩，同時市場來看前期的高估值個股也有明顯回調(diào)，超高端品牌放緩趨勢下利潤率相對穩(wěn)健，而入門級則波動較大，抗風(fēng)險能力偏弱。當(dāng)前中國市場線下門店關(guān)閉較多，預(yù)計Q2仍將有較大影響。

 

    　　免稅行業(yè)：歐美系運營商伴隨海外旅游市場恢復(fù)改善明顯，但本身運營能力較低。韓系運營商2022Q1盈利能力繼續(xù)下行，新世界免稅業(yè)務(wù)已再度虧損，伴隨中間渠道商/代購利潤進一步被國內(nèi)多渠道壓縮，預(yù)計后續(xù)相對規(guī)模會逐步下降，疫情期間中國運營商建立的運營優(yōu)勢不可逆，即使后續(xù)國際放開依然具備龍頭屬性。

 

    　　出行行業(yè)：全球防控政策有相對明顯的放松，形成較強的信號意義，美國的人口流動已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平，歐洲也恢復(fù)接近七到八成，亞太地區(qū)的出行還處于低位，主要是國內(nèi)的防控政策相關(guān)。疫情并不構(gòu)成其出行的阻礙，差異化供給的市場反饋更好，國內(nèi)露營概念的興起也是異曲同工。

 

    　　酒店行業(yè)概念股：伴隨防控政策放松，疫情幾乎不再影響美國出行活動恢復(fù)，歐洲的恢復(fù)依舊弱于美國（且存在通脹壓力主要來自于俄烏相關(guān)的能源成本），上游漲價在服務(wù)業(yè)繼續(xù)傳導(dǎo)，RevPAR的提升主要來自房價，入住率恢復(fù)到一定階段后并沒有進一步提升，優(yōu)質(zhì)的中檔和經(jīng)濟型酒店存在供給改善和提升性價比匹配需求的情況。目前服務(wù)業(yè)的投資意愿仍為明顯恢復(fù)。歐洲恢復(fù)弱于美國和亞太。

 

    　　餐飲行業(yè)概念股：美國主要餐飲同店2020年均基本恢復(fù)到2019年同期水平，但全產(chǎn)業(yè)鏈運營成本仍在上升，導(dǎo)致主要企業(yè)今年以來的利潤走勢均與收入出現(xiàn)分歧。2022年原材料的通脹壓力有所減弱但依舊存在，且雇員短缺的現(xiàn)象依舊存在，綜合成本壓力大，部分品牌在2021年基礎(chǔ)上繼續(xù)提價，預(yù)計通脹壓力仍將逐步在下游釋放，且品牌向下游轉(zhuǎn)嫁成本的能力也與其品牌效應(yīng)和需求相關(guān)。與商務(wù)場景等相關(guān)的如星巴克受到較明顯沖擊。

 

    　　零售行業(yè)概念股：2022年補貼結(jié)束半年以上，儲蓄率回落至低點，且信貸有可能存在惡化。雖然目前中高產(chǎn)階級的消費并未受到明顯影響，但通脹因素已經(jīng)導(dǎo)致中低端消費者購物更傾向于必選商品，導(dǎo)致耐用品消費明顯減弱。且主要超市龍頭均反饋供應(yīng)鏈因素的影響比通脹更加難以解決，新冠導(dǎo)致的整體工作效率下降以及多方面因素導(dǎo)致的勞動參與率下降持續(xù)影響人工成本。關(guān)注供應(yīng)鏈可控性比通脹更為重要。

 

    　　總結(jié)-后疫情時代海外消費真實情況的借鑒-需求

 

    即使采取積極的財政政策，可能也不會對邊際消費有太多促進作用：美國通過極為積極的財政政策（累計4萬億美元直接補貼）帶動了居民消費的高速蓬勃發(fā)展，這一效果在最后一輪補貼停止后的半年內(nèi)已經(jīng)快速消退。但同時工資成本剛性上漲和消費信貸的繁榮也會在去杠桿的過程中造成直接的摩擦，包括必選消費對可選消費的擠占，耐用消費品的需求減弱，消費貸款和信用卡違約率的提升等。國內(nèi)由于疫情影響居民日常消費的節(jié)奏并導(dǎo)致未來收入預(yù)期的不確定性擔(dān)憂，因而即使發(fā)放補貼，居民更多會提升必需消費品的需求，反而推高必需品價格，或者轉(zhuǎn)化為儲蓄抗風(fēng)險，因而現(xiàn)階段不考慮居民端降杠桿的可能性。

 

    　　美國中產(chǎn)階級消費還沒有受到影響但K型消費也無法逆轉(zhuǎn)流動性緊縮帶來的估值下移：偏重高端的nordstorm表示近期銷售并未受通脹影響較多，costco的財務(wù)數(shù)據(jù)也表現(xiàn)類似的情況。具有權(quán)益和不動產(chǎn)資產(chǎn)的美國中高產(chǎn)階級并沒有在疫情中受明顯影響，從高端奢侈品今年以來銷售表現(xiàn)看北美地區(qū)的表現(xiàn)看甚至更為強勁，但是估值下移主要與流動性緊縮有關(guān)，美聯(lián)儲加息和縮減QE的計劃導(dǎo)致估值水平開始回歸到疫情前水平，在股價上估值部分的收益機會減少，重新關(guān)注業(yè)績帶來的收益。

 

    　　人力成本和租金的走勢都不同：美國失業(yè)率的下降有相當(dāng)一部分因素是因為勞動參與率的下降（即分母的減少），另外是因為新冠疫情的持續(xù)感染導(dǎo)致各類服務(wù)業(yè)（主要雇員行業(yè)）工作效率降低后的的被動雇傭更多勞動力。國內(nèi)目前不存在這樣兩種因素，而更多是人口老齡化的擔(dān)憂。租金角度美國的辦公物業(yè)持續(xù)低迷而工業(yè)物業(yè)和住宅物業(yè)持續(xù)高漲，國內(nèi)角度商業(yè)租金的持續(xù)下降的確會對線下業(yè)態(tài)的經(jīng)營壓力有效緩解，偏低頻消費，經(jīng)營杠桿較低的業(yè)態(tài)相對受益。

 

    　　國際局勢的割裂導(dǎo)致供應(yīng)鏈的構(gòu)建愈發(fā)重要：美國目前美西和美東的港口擁堵仍會持續(xù)一段時間，不時爆發(fā)碼頭工人、卡車司機的罷工、以及龐大的新冠感染和后遺癥人群帶來的效率降低，過去過于高效的供應(yīng)鏈體系已不復(fù)存在。

 

    　　俄烏沖突與其他地緣風(fēng)險也導(dǎo)致原材料概念股和基礎(chǔ)產(chǎn)品貿(mào)易通道的重要性增強，精簡供應(yīng)鏈，或者內(nèi)部化供應(yīng)鏈較多的企業(yè)會受益于競爭對手的衰弱。

 

    　　投資建議：從各消費及服務(wù)行業(yè)個股橫向縱向比較均發(fā)現(xiàn)股價表現(xiàn)與疫情后的修復(fù)情況高度正相關(guān)，我們認為國內(nèi)防疫效率提升以及特效藥進度的推進將率先帶動國內(nèi)商業(yè)回復(fù)。建議關(guān)注：1.國際競爭優(yōu)勢不斷增強的中國中免；2.

 

    　　連鎖業(yè)態(tài)頭部企業(yè)中仍具有拓店潛力的同慶樓、華住集團-S、錦江酒店、百勝中國-S、九毛九等；3.客單價及品牌實力不斷提升的珀萊雅、貝泰妮；4.新出行業(yè)態(tài)相關(guān)天目湖；5.線下門店韌性強且具有擴張性的迪阿股份。

 

    　　風(fēng)險提示

 

    　　通脹蔓延，轉(zhuǎn)嫁失敗將面臨嚴重經(jīng)營壓力：目前看通脹主要在美國體現(xiàn)明顯，亞太地區(qū)整體影響有限，但伴隨國際大宗商品特別是油價持續(xù)高位，仍可能面臨輸入性通脹壓力。

 

    　　耐用消費品龍頭股已經(jīng)開始受到擠壓：與美國不同，由于國內(nèi)沒有給與直接的補貼支持居民消費，因為居民購物傾向上并不會明確對于耐用消費品有更強的偏好。且由于資產(chǎn)增值效應(yīng)不明顯，針對年輕群體的消費類增信受到監(jiān)管，中端產(chǎn)品的消費能力并不一定會有提升。（消費升級趨勢短期放緩）

 

    辦公物業(yè)的出租率可能進一步下降，相關(guān)商業(yè)設(shè)施會受到不景氣影響，比如依賴寫字樓的飲品和快餐品類。

 

    　　信貸消費相關(guān)的品類可能受到連帶影響，居民端主動加杠桿的意愿不強，更多需要關(guān)注貼近真實需求的品類。

 

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