歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險對集運(yùn)需求影響直接，運(yùn)價走弱趨勢已現(xiàn)集裝箱運(yùn)輸龍頭股（集運(yùn)）作為全球貿(mào)易的重要載體，受歐美市場消費(fèi)需求影響直接。能源價格高企、通脹攀升、地緣政治沖突等因素持續(xù)影響歐美消費(fèi)者信心和消費(fèi)需求。另一方面，海外疫情管控放松，消費(fèi)者支出從消費(fèi)品轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，進(jìn)一步壓低集運(yùn)需求。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，而對新興經(jīng)濟(jì)體的影響也將逐步傳導(dǎo)演繹。今年以來，集運(yùn)運(yùn)價已呈現(xiàn)走弱趨勢。展望下半年和2023 年，我們認(rèn)為運(yùn)價將維持下滑的態(tài)勢，但中樞仍將高于疫情前水平，主因：1）行業(yè)寡頭壟斷，通過停航減少有效運(yùn)力應(yīng)對需求下滑；2）船舶租金成本高漲，轉(zhuǎn)嫁至運(yùn)價；3）全球供應(yīng)鏈擾動或持續(xù)影響船舶供給。

 

    需求走弱，預(yù)計2022 年全球集運(yùn)貨量同比增長0.2%今年上半年，歐洲通脹高企，貨量同比下降；而美國貨量增長乏力，預(yù)計三季度起貨量將明顯走弱。我們中性預(yù)期2022 年全球集裝箱運(yùn)輸量同比增長0.2%。其中亞洲至北美、亞洲至歐洲運(yùn)輸量同比下滑1.7%和4.1%。亞洲區(qū)域內(nèi)貨量預(yù)計同比增長3.1%，主要考慮區(qū)域內(nèi)需求相對韌性，貨品多為原材料或半成品在區(qū)域內(nèi)流轉(zhuǎn)組裝，以及RCEP 貿(mào)易協(xié)定生效，促進(jìn)區(qū)域貿(mào)易活動。展望2023 年，地緣沖突和歐美經(jīng)濟(jì)下行幅度依舊構(gòu)成需求端的較大不確定性因素。我們中性預(yù)期2023 年全球集運(yùn)貨量同比增長2.0%，其中亞洲至北美、亞洲至歐洲、亞洲區(qū)域內(nèi)貨量同比增長0.2%/1.0%/3.0%。

 

    非聯(lián)盟公司的租船成本線對2022-2023 年運(yùn)價下跌幅度更具指導(dǎo)性疫情以來，頭部公司致力于提高長協(xié)價格，平滑盈利波動；而非聯(lián)盟的新玩家依靠租船激進(jìn)擴(kuò)張，以實(shí)現(xiàn)短期收益的最大化。新玩家在需求上行階段，報價通常高于頭部公司；在需求下行時，報價則低于頭部公司，以搶占貨源。

 

    因此，我們認(rèn)為非聯(lián)盟公司的定價對后續(xù)運(yùn)龍頭股價下跌的程度更具指導(dǎo)性。非聯(lián)盟公司的定價策略基于成本導(dǎo)向，船舶租金則是重要的盈虧平衡線指標(biāo)。根據(jù)Alphaliner 數(shù)據(jù)，我們測算美線非聯(lián)盟公司租船成本約30,000-40,000 美金/天（以1-2 年期為主，覆蓋2022-2023 年），對應(yīng)單箱成本約3,000-4,000美金/FEU，我們認(rèn)為是后續(xù)運(yùn)價持續(xù)下滑的支撐點(diǎn)。

 

    新船交付推升2023-2024 年名義供給，但有效運(yùn)力仍有較大壓縮空間2023-2024 年，新造集裝箱船龍頭股將陸續(xù)交付。根據(jù)交船計劃，2022/2023/2024年全行業(yè)運(yùn)力名義供給同比增長4.3%/8.1%/9.3%（假設(shè)拆船率均為1%），高于需求增速0.2%/2.7%/3.0%；然而，海外工人罷工、港口擁堵、停航概念股等因素將持續(xù)影響運(yùn)力，導(dǎo)致市場實(shí)際有效供給低于名義供給。另一方面，2023年起生效的環(huán)保新規(guī)將導(dǎo)致全行業(yè)降速和加速老舊船拆解。整體，我們認(rèn)為盡管需求端存在明顯下行壓力，供給端的彈性將有助于支撐運(yùn)價。

 

    風(fēng)險提示：1）全球經(jīng)濟(jì)衰退；2）地緣政治風(fēng)險；3）有效供給高于預(yù)期；4）競爭格局惡化。

 

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