銷售回暖尚未 形成趨勢。2022年7 月單月銷售面積和金額同比增速為-28.9%和-28.2%，降幅分別較6 月擴大10.6 和7.4 個百分點；環(huán)比來看，7 月商品房銷售面積及金額單月環(huán)比增速分別為-49.1%和-45.4%，銷售回暖未能延續(xù)。我們認為6 月銷售市場龍頭股復蘇，源于積壓商品房供應集中入市，以及疫情后原有購房需求的集中釋放。7 月需求端來看，盡管多地限購政策放松，增加購房資格，但房價預期及居民未來收入預期仍然較弱，導致當前政策難以釋放出潛在購房需求，因此銷售回暖難以持續(xù)。同時7 月斷供潮引發(fā)行業(yè)交付風險，嚴重打擊購房信心，增加市場回暖的不確定性。供給端來看，2021 下半年以來，拿地及新開工的大幅走弱，將導致今年下半年房企龍頭股推貨量不足，新增優(yōu)質供給有所減少。7 月我們跟蹤的重點城市推貨量環(huán)比大幅下滑，開盤去化率亦有所下降。預期年內市場情緒面難以好轉，市場仍將呈現(xiàn)波動復蘇的態(tài)勢，綜合此輪周期政策的推動力及居民的購買力不及以往，我們認為基本面改善的時間維度將更為漫長，同時改善的幅度更弱。

 

    投資增速跌幅擴大，土拍熱度仍處低位。2022 年1-7 月房地產開發(fā)投資累計同比-6.4%，較1-6 月下降1 個百分點；7 月單月投資增速-12.3%，較6 月下降2.9 個百分點。7 月百城土地流拍率走高至23.8%，而溢價率震蕩下行至2.9%，土地市場龍頭股熱度整體仍處低位。土地投資來看，當前民營房企施工和償債的剛性約束下，銷售及融資依舊較弱以及疊加斷供潮引發(fā)的預售資金監(jiān)管收緊，后續(xù)投資熱情仍將低迷�？紤]到下半年拿地難以在年內形成銷售以回流現(xiàn)金，資金凈流出對財務指標造成負面影響，我們預計下半年民營房企拿地熱情依舊難以大幅改善。

 

    施工投資來看，由于前期開工增速的下滑、房企龍頭股整體周轉速度下降疊加手中有限資金優(yōu)先償還債務的策略，施工動力難有明顯改善。

 

    開工呈現(xiàn)失速狀態(tài)，竣工不差但仍然較弱。2022 年1-7 月新開工累計增速為-36.1%，較1-6 月下降1.7 個百分點；7 月單月新開工增速-45.4%，較6 月單月下降0.3 個百分點。多方面因素導致新開工不振并將在下半年持續(xù)對開工的修復形成壓制，包括前端拿地節(jié)奏的放緩，從已售土地但并未開工的土地庫存口徑來看，可開工規(guī)模受限；同時拿地到開工的平均時滯在資金流壓力以及城投公司拿地占比增加的雙重背景下有所延長，綜合將導致新開工維持弱勢�？⒐し矫�，2022年1-7 月竣工累計增速為-23.3%，較1-6 月下降1.8 個百分點；7 月單月竣工增速為-36%，較6 月單月上升4.7 個百分點。隨著停工情況顯著增加，在疫情抑或是資金困境影響下復工尚不能如期恢復，從而傳導至施工端乃至竣工端，均造成增速的進一步下移。對于下半年的竣工判斷，隨著停貸風波下政府“保交樓”政策強力度執(zhí)行，以及房企資金回流訴求下竣工的提速，我們判斷竣工不差，但由于竣工基數(shù)同步仍有所抬升，因此竣工回升力度將維持較弱趨勢。

 

    市場信心仍顯不足，房貸利率持續(xù)下降。從行業(yè)到位資金來看，2022 年1-7 月累計增速為-25.4%，較1-6 月下降0.1 個百分點；7 月單月增速-25.8%，降幅較6 月擴大2.2 個百分點。定金及預付款占比由2021 年末的36.8%下降至32.2%。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，7 月首套房貸利率4.35%，環(huán)比下降7bp。2021 年8 月以來，定金及預付款當月同比持續(xù)走弱，始終低于個人按揭貸款增速，表明購房信心仍然不足，對應上半年居民新增存款創(chuàng)歷史新高。8 月15 日央行公布MLF 下調10BP，有望傳導至本月LPR，房企和購房者的利率負擔將進一步降低。

 

    房企融資概念股方面來看，1-7 月國內貸款累計增速-28.4%，較1-6 月下降1.2個百分點，7 月單月同比增速-36.8%，較6 月下降4.7 個百分點，連續(xù)16 個月同比為負，延續(xù)下降趨勢。當前房企融資端分化持續(xù)加大，國央企融資市占率持續(xù)提升。同時央行及銀行間協(xié)會通過增信和擔保等措施，為示范性民營房企提供流動性支持，為民營房企融資渠道的打開奠定良好的開端，但行業(yè)整體融資恢復到正常仍需時日。

 

    年內大概率將呈現(xiàn)波動行情。7 月底的中央經濟會議提出的“因城施策用足用好政策工具箱”基調下，目前部分二線城市龍頭股開始嘗試新一輪的放松政策，三四線城市寬松政策力度有所加大，其中廊坊全面放開限購限售、惠州首套首付比例降至20%。當前行業(yè)銷售和投資下行壓力較大，疊加后續(xù)信貸持續(xù)寬松，商品房銷售或將邊際改善。

 

    市場對于政策的預期已得到一定程度修正，未來中央層面的統(tǒng)一性刺激舉措出臺概率并不大，同時近期的會議也展現(xiàn)了著眼長遠的政策定力，未來行業(yè)新舊發(fā)展模式的切換將主導行業(yè)步入新常態(tài)，并重塑企業(yè)競爭格局。中長期維度來看，盡管行業(yè)總量將趨于下降，但隨著行業(yè)供給端的加速出清，剩者為王底線思維下優(yōu)質企業(yè)仍將迎來新一輪穩(wěn)步成長的機遇，房地產相關制度體系的建設與完善將使得房企多元業(yè)務價值逐步體現(xiàn)，行業(yè)將逐步進入否極泰來的良性反轉階段。此外考慮到行業(yè)風險已充分暴露并已在股價中有所體現(xiàn)，對于被錯殺或已計入悲觀預期的優(yōu)質房企，其價值有望得到合理回歸，維持行業(yè)“看好”評級。

 

    推薦邏輯主線：穩(wěn)健經營的龍頭房企：萬科A、保利發(fā)展、招商蛇口、金地集團、中國海外發(fā)展。行業(yè)風險偏好改善下價值回歸的優(yōu)質民企：

 

    旭輝控股集團、新城控股。受益于核心布局區(qū)域復蘇的高信用房企；具有獨特商業(yè)模式、潛在成長性及盈利質量俱優(yōu)的賽道龍頭。關注：華潤置地、龍湖集團、碧桂園、綠城中國、濱江集團、華發(fā)股份、首開股份、華潤萬象生活、綠城管理控股。

 

    風險提示：房地產龍頭股調控政策效果不及預期，銷售端下行幅度進一步加�。蝗谫Y環(huán)境持續(xù)惡化，供給端出清速度過快造成系統(tǒng)性風險，行業(yè)信用崩潰；房價超預期下跌導致銀行、房企、居民端資產價值大幅縮水；停工爛尾樓盤進一步增多導致的斷供風險加劇等。

 

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