互聯(lián)網(wǎng)板塊的流量已過(guò)高增長(zhǎng)，多數(shù)平臺(tái)收入表現(xiàn)平淡，但利潤(rùn)端集體表現(xiàn)靚麗。22Q2，我們選取了互聯(lián)網(wǎng)板塊11 家主要的上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)本季度板塊收入增速僅為4%，為2018 年以來(lái)的最低增速，充分體現(xiàn)了流量增速放緩后，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)板塊收入的影響；但利潤(rùn)端集體表現(xiàn)靚麗，本季度板塊銷(xiāo)售費(fèi)用同比降低10%，調(diào)整后凈利率環(huán)比提升3pct，在暫停了以燒錢(qián)換規(guī)模的戰(zhàn)略后，各大互聯(lián)網(wǎng)公司都展示出較強(qiáng)的利潤(rùn)釋放能力。

 

      電商的關(guān)鍵詞為“韌性”：22Q2，雖有疫情封控、物流中斷的影響，但主要電商平臺(tái)的GMV、收入下降慢、恢復(fù)快，618 已集體實(shí)現(xiàn)GMV 的正增長(zhǎng)。

 

      游戲行業(yè)的關(guān)鍵詞為“寒冬”及“回暖”：2022Q2 國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)的收入和用戶(hù)規(guī)模首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比增速分別為-7%和-0.1%，供給和需求同時(shí)承壓，其中，以大DAU、低氪為主的騰訊游戲受宏觀環(huán)境影響更大。但轉(zhuǎn)機(jī)已現(xiàn)，自2022 年游戲版號(hào)重啟以來(lái)，每次獲批的游戲數(shù)量在持續(xù)增長(zhǎng)，且大廠騰訊、網(wǎng)易均已實(shí)現(xiàn)“0 的突破”。

 

      廣告行業(yè)關(guān)鍵詞為“分化”。本季度傳統(tǒng)廣告平臺(tái)收入受損嚴(yán)重，但部分互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)如B 站、快手、知乎內(nèi)容解決方案等依然實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)，核心邏輯在于逆風(fēng)環(huán)境下，廣告主對(duì)轉(zhuǎn)化率的訴求達(dá)到了巔峰。

 

      短視頻行業(yè)關(guān)鍵詞“增長(zhǎng)”和“格局變化”。22Q2，短視頻在占據(jù)整體時(shí)長(zhǎng)28%的情況下，依舊保持份額增長(zhǎng)。視頻號(hào)是最大黑馬。我們判斷：短視頻行業(yè)的真實(shí)流量增長(zhǎng)尚未結(jié)束，但競(jìng)爭(zhēng)格局在進(jìn)一步激烈。

 

      訂閱付費(fèi)行業(yè)的關(guān)鍵詞為“付費(fèi)用戶(hù)數(shù)減少”和“提價(jià)”。我們發(fā)現(xiàn)，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)接近1 億量級(jí)的產(chǎn)品，更容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，因此，短期內(nèi)提升忠誠(chéng)用戶(hù)的付費(fèi)深度來(lái)刺激增長(zhǎng)，成為了產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)方的共同選擇。

 

      降本增效：我們將互聯(lián)網(wǎng)公司按照降本增效的質(zhì)量分成3 大梯隊(duì)：網(wǎng)易、拼多多為第一梯隊(duì)，主要通過(guò)提升收入、而非壓縮銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)優(yōu)化利潤(rùn)率；多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司落在了第二梯隊(duì)，通過(guò)收縮銷(xiāo)售費(fèi)用、減少新業(yè)務(wù)支出，有效提升利潤(rùn)率。我們判斷，后續(xù)利潤(rùn)率的提升仍有空間，一方面收入隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，同時(shí)，管理費(fèi)用端仍有較大壓縮空間。

 

      投資建議：建議重點(diǎn)關(guān)注騰訊、美團(tuán)、拼多多。我們判斷，Q2 為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收入增速壓力最大的季度，疊加外部環(huán)境的干擾，股價(jià)β屬性更強(qiáng)。Q3 開(kāi)始，板塊進(jìn)入收入的低基數(shù)區(qū)間，收入增速提升，有望與降本增效形成共振，提振利潤(rùn)增速。基本面的復(fù)蘇才是股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)力，外部環(huán)境是股價(jià)的“放大器”。從業(yè)績(jī)恢復(fù)及估值修復(fù)角度，重點(diǎn)推薦騰訊、美團(tuán)；從成長(zhǎng)性角度，重點(diǎn)推薦拼多多。

 

      風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，三季度銷(xiāo)售費(fèi)用提升的風(fēng)險(xiǎn)等。