宏觀視角下的房地產(chǎn)周期分為長周期（庫茲涅茨周期）與短周期（地產(chǎn)開工和投資周期），本文的探討基于短周期角度。

    從長周期的角度，目前可能處于一輪庫茲涅茨周期（20 年左右）的尾部階段，本輪周期先后經(jīng)歷住房商品化（房改）、城市化（一二線人口流入和住房普及）、棚改（三四線的拆遷和貨幣化安置）等三輪驅(qū)動，目前第三個階段的高峰期也已結(jié)束

    從短周期角度，地產(chǎn)每3-5 年有一輪周期，每一輪都會經(jīng)歷投資的觸底、上升、觸頂、回落的周期。

    這一輪房地產(chǎn)短周期為何會出現(xiàn)三個新的特征？

    2015 年至今的這輪周期呈現(xiàn)出三個新的特征：1）持續(xù)時間整體更長，韌性更強；2）施工回升滯后于新開工；3）施工周期長，竣工周期出現(xiàn)偏晚。

    我們理解房地產(chǎn)周期的新特征主要和三個政策變量的介入有關(guān)，一是棚改貨幣化；二是金融去杠桿向穩(wěn)杠桿切換的政策節(jié)奏；三是限價限購限制融資等調(diào)控常態(tài)化。具體來說，棚戶區(qū)改造政策為三四線樓市提供了一輪需求接力；去杠桿的出現(xiàn)、棚改與金融去杠桿的并存，使得房地產(chǎn)銷售改善而融資惡化，拖累施工進度；去杠桿與穩(wěn)杠桿的政策切換使得施工需求延后釋放；三四線商品房預(yù)售標準偏低進一步延長了施工周期，拖累了竣工周期的出現(xiàn)；而低庫存+價格管制的常態(tài)化調(diào)控又進一步熨平了銷售的彈性。

    目前這一輪房地產(chǎn)短周期已經(jīng)到了哪個階段？

    目前房地產(chǎn)周期正在由施工向竣工環(huán)節(jié)加速切換。按照房地產(chǎn)項目運行規(guī)律，正常情況下“新開工-竣工”周期需要耗時2-3 年，而這一輪施工周期相對更長。這一輪施工經(jīng)歷了兩個階段：2016 年初-2018Q1，新開工增速快于施工；2018Q2 至今，施工增速快于新開工。這也對應(yīng)了宏觀調(diào)控政策的“去杠桿”與“穩(wěn)杠桿”兩個階段，本質(zhì)上是宏觀政策對房地產(chǎn)周期的熨平。無論以哪個階段作為起點，目前都已經(jīng)接近施工周期（2-3 年）尾聲。微觀數(shù)據(jù)反映出水泥與玻璃的景氣度在邊際上發(fā)生了微妙分化，也側(cè)面印證了施工向竣工切換的邏輯。

    我們8 月13 日判斷竣工見底的主要理由是什么？如何看待其持續(xù)性？

    在8 月13 日《地產(chǎn)竣工或處于小周期底部區(qū)域》中，我們指出地產(chǎn)竣工一直偏低迷的原因一是地產(chǎn)的需求周期和融資周期出現(xiàn)分化；二是三四線棚改的預(yù)售標準下降。存量施工加速的峰值已過，竣工已處于底部。

    房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)質(zhì)量并不高，原因在于項目收入結(jié)轉(zhuǎn)往往伴隨著土地增值稅的繳納，企業(yè)傾向于延遲辦理竣工決算。正因為此，竣工的實際情況可能先于統(tǒng)計指標見底回升。在微觀層面，我們可以在竣工不同環(huán)節(jié)尋找一系列跟蹤指標：封頂階段（第一階段）的玻璃、電梯；精裝修階段（第二階段）的裝修建材如石膏板、防水、涂料等；交房之后（第三階段）的家具家電等。目前竣工鏈條景氣度已經(jīng)傳導(dǎo)至第二階段，而第三階段的景氣回升仍值得期待。

    對竣工來說，一二線與三四線城市的地產(chǎn)銷售并不同步，施工周期長度也不相同，項目“錯峰竣工”可能使得竣工回升周期維持一段較長的時間。由于施工面積存量已高達83 億平方米，見底回升也已有6 個季度，預(yù)計一旦施工近尾聲且進入竣工階段，至少支撐竣工好轉(zhuǎn)四個季度至2020Q2。

    如何看待施工見頂?shù)臅r點？

    我們基于兩點邏輯判斷，目前（2019Q4）已大致處于施工周期頂部：第一是根據(jù)房地產(chǎn)周期運行規(guī)律推演施工階段的結(jié)束時點，商品房銷售峰值出現(xiàn)在2016-17 年，而“ 預(yù)售-施工-竣工”周期大約需要耗時2-3 年，本輪可能更久；第二是房地產(chǎn)企業(yè)竣工計劃對項目竣工形成了硬性約束，2019 年30 家房地產(chǎn)上市公司竣工計劃同比增長了30%，一旦施工項目進入竣工環(huán)節(jié)，必然帶動施工增速下降。

    一直以來的施工加速推進是否會積壓商品房庫存？這一輪房地產(chǎn)銷售以期房銷售為主（占比86%），因此相當一部分地產(chǎn)項目在竣工之后將直接向購房者交房，并不會形成庫存。我們以“開工未銷售”（中期庫存）與“銷售未建成”（待交房）二者之差作為“凈庫存”進行觀察，2015 年以來這一指標加速下降而非上升，不僅不會對房地產(chǎn)銷售形成壓力，未來一段時間內(nèi)也很難形成庫存積壓。

    土地購置下降是否將制約新一輪房地產(chǎn)周期？

    一定程度上的制約是存在的。對于2020-2021 年，來自本輪融資收緊-土地購置的壓力將有所傳遞。

    但這種壓力是否真的會大幅顯性化則需要進一步觀察。企業(yè)層面的土地儲備與新開工是觀察新一輪房地產(chǎn)周期的重要指標，而新開工也受到土地儲備制約。我們以歷年“新開工面積/待開發(fā)土地面積”指標進行觀察，今年的土地儲備水平高于2017 與18 年。在土地儲備偏高/房價相對穩(wěn)定兩個因素的影響下，考慮到“因城施策”的政策基調(diào)以及三四線樓市占比將近九成，與若開發(fā)商融資規(guī)模沒有發(fā)生大幅收縮，壓力則會大致可控。

    如何理解房地產(chǎn)與下游行業(yè)的供給格局？

    自2016 年供給側(cè)改革至今，對于中上游原材料行業(yè)來說，集中度提升最快的階段已經(jīng)過去。從供給側(cè)改革中的原材料行業(yè)、金融去杠桿中的房地產(chǎn)行業(yè)的集中度變化來看，“需求旺盛”與“政策收緊”并存最有利于龍頭份額提升的環(huán)境。未來一段時間內(nèi)，房地產(chǎn)以及相關(guān)下游如裝修建材等行業(yè)可能是集中度提升最顯著的產(chǎn)業(yè)鏈。

    如何理解房地產(chǎn)不同環(huán)節(jié)對經(jīng)濟的影響？

    第一，市場習(xí)慣于通過房地產(chǎn)與基建固定資產(chǎn)投資規(guī)模數(shù)據(jù)來理解房地產(chǎn)與基建，但這一指標在統(tǒng)計上的指示意義顯著下降，且更多地代表了“融資規(guī)�！倍�不是“實際建設(shè)規(guī)�！�。我們根據(jù)投入產(chǎn)出表對各個行業(yè)對經(jīng)濟的貢獻權(quán)重進行觀察，在對經(jīng)濟的貢獻方面，房地產(chǎn)大約占比18.6%。

    第二，不能籠統(tǒng)講地產(chǎn)如何，我們需要區(qū)分銷售、施工、竣工三個影響環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)對經(jīng)濟的直接貢獻主要表現(xiàn)在三個方面：施工環(huán)節(jié)（房屋建筑業(yè)），竣工環(huán)節(jié)（地產(chǎn)相關(guān)消費業(yè)），銷售與服務(wù)環(huán)節(jié)（房地產(chǎn)業(yè)），合計對經(jīng)濟的影響達到21.3%；如果考慮到對機械、汽車等裝備制造業(yè)的拉動，這一比例還將更高。

    我們目前的理解是銷售低位徘徊（低庫存+價格管制）；施工逐步下行；竣工逐步回升。

    第三，目前經(jīng)濟處在主動去庫存尾部階段。從過往庫存周期的規(guī)律來看，本輪庫存底部可能出現(xiàn)在2019 年Q4。

    以往的庫存周期存在著“利率（政策）環(huán)境-地產(chǎn)銷售-工業(yè)營收-工業(yè)庫存”這一傳導(dǎo)鏈條，而對這輪庫存周期來說，基建擴張、汽車產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)、竣工回升、出口預(yù)期企穩(wěn)將會是主要動力，其彈性不排除會小于以往周期。

    第四，銷售于增速的周期性低位區(qū)保持弱勢穩(wěn)定是關(guān)于短期經(jīng)濟的一個基礎(chǔ)假設(shè)，我們傾向于在庫存低位、價格波動率偏低、通脹中樞抬升、理財收益率走低的背景下，2020 年銷售壓力也不會突然上升。但如果例外情形出現(xiàn)，比如價格超預(yù)期下行導(dǎo)致銷售下行，則我們需要調(diào)整宏觀假設(shè)。

    核心風(fēng)險假設(shè)：經(jīng)濟下行超預(yù)期；房地產(chǎn)政策超預(yù)期