近日我們走訪了順鑫農業(yè)公司、牛欄山華東樣板渠道，反饋華東地區(qū)全年繼續(xù)保持快速增長，明年開門紅可期，同時樣板市場產品結構繼續(xù)升級，渠道高利潤高周轉自我驅動力充足。我們認為公司短中長期成長邏輯清晰，樣板市場的成功有望逐漸向全國復制，收入的提升也會推升利潤率水平的提升，我們對公司未來3 年白酒成長的信心仍足，預計市值長期依舊具備翻倍的空間。

    華東地區(qū)全年增速靚麗，明年一季度開門紅可期。2019 年牛欄山華東地區(qū)收入預計接近29 億元（銷售公司口徑），增速超40%。其中浙江、上海更快，增速預計50%以上。華東地區(qū)已經提前準備明年的開門紅任務，我們預計開門紅的時間階段收入在全年占比為55%，去年為50%，前幾年為40%，開門紅階段占比持續(xù)提升，我們認為開門紅完成情況可以作為全年任務實現(xiàn)概率的風向標，后續(xù)值得重點跟蹤，從經銷商的反饋來看，打款積極，部分經銷商計劃超額完成任務。華東市場作為牛二省外最好的樣板市場，其成功的模式有望復制到其他的省份，樣板市場的成功有利于全國化的拓展，結合我們對其他省份的了解，我們預計明年Q1 白酒快速增長值得期待。

    產品：新品快速放量，產品結構進一步升級。分產品來看，2019 年華東地區(qū)白牛二增速預計約30%，新品增速更快，預計達到翻番增長，其中20-25元產品表現(xiàn)更優(yōu)。新品快速放量帶動產品結構持續(xù)優(yōu)化，預計華東地區(qū)白牛二占比已降至65%-70%，去年約為72%，預計20 元以上產品占比超過30%，基本實現(xiàn)了年初對于產品結構的規(guī)劃，我們預計公司將通過產品升級迭代而非提價的方式實現(xiàn)盈利能力提升，長期來看白酒凈利率有望持續(xù)提升。

    渠道：經銷商利潤率高，資金周轉快，終端覆蓋率持續(xù)提升。分渠道來看，華東地區(qū)收入增長主要來自于兩方面：一方面，華東地區(qū)傳統(tǒng)經銷商新增有限，增長主要來自于單店銷量增長，擠占了一些競品份額，目前牛二終端覆蓋率預計達到95%以上；另一方面渠道細化，新增了一部分餐飲經銷商。據(jù)渠道反饋，牛欄山經銷商具備兩方面優(yōu)勢：1）單品利潤率高，牛二的經銷商利潤率超過30%，新品利潤率更高，廠家會給予新品陳列活動以一定費用支持；2）資金周轉快，終端銷售商資金一個月可周轉1-2 次，最高的時候每個月可達3 次。高利潤和高周轉保障了渠道充足的利潤空間，許多經銷商只做牛欄山產品，因此忠誠度高、自我驅動力足。

    短中長期邏輯清晰，牛二增長潛力仍舊充足。從短期來看，公司當前繼續(xù)以提升市場覆蓋率和占有率為主，目前北京大本營占比不到30%，初步全國化已經形成，18 年已經形成了22 個過億市場，后續(xù)將重點培育樣板市場。在此基礎上，公司將繼續(xù)優(yōu)化產品結構，未來20-50 元價位是重點方向，從今年來看公司新品如珍品和精制陳釀等動銷明顯好于去年。長期來看，在千億規(guī)模的低端酒市場上，目前公司市占率約10%，有望憑借渠道下沉壁壘+品牌優(yōu)勢+自然動銷模式持續(xù)收割地產酒和競品的市場份額。同時，隨著公司海南項目和下坡屯項目逐漸確認收入，公司主業(yè)愈加清晰，我們預計業(yè)績彈性有望得到充分體現(xiàn)，當前公司股價對應2020 年EPS 僅約23 倍，明年業(yè)績增速預計在30%以上，公司市值仍被低估，我們持續(xù)重點推薦。

    投資建議：維持“買入”評級，持續(xù)重點推薦。我們預計2019-2021 年公司收入分別為145.31、168.57、191.80 億元，同比增長20.35%、16.00%、13.78%；實現(xiàn)凈利潤分別為12.03、16.03、20.90 億元，同比增長61.59%、33.25%、30.40%，對應EPS 分別為1.62、2.16、2.82 元。

    風險提示：房地產業(yè)務剝離速度放緩、公司機制改善進度低于預期、低端酒競爭加劇。