2019 年11 月19 日，央行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，研究當(dāng)前貨幣信貸形勢，部署下一步貨幣信貸工作。我們點評如下：

    確保政策執(zhí)行落地。本次座談會的政策方向描述與近期發(fā)布的2019 年三季度貨幣執(zhí)行報告措辭一致，并無特殊新增要求，本次會議的主要訴求可能是強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)政策意識，確保政策執(zhí)行落地。

    貨幣信用政策最終會落腳在量、價、結(jié)構(gòu)三個方面? 量要穩(wěn)：今年信用總量環(huán)境較去年明顯好轉(zhuǎn)。10 月末存量社融增速10.7%，較前三個季度名義GDP 增速高約2.8 個百分點。我們測算2019 年三季度末，我國宏觀杠桿率251.8%，較去年底上升約7.4 個百分點，較約2019 半年末上升約1.2 個百分點。央行表示目前“M2和社會融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配并略高一些”，當(dāng)前的總量信用環(huán)境可能處于政策合意區(qū)間，預(yù)計后續(xù)社融增速穩(wěn)中略降，較名義GDP 增速高約2%-2.5%可能是政策合意目標(biāo)值。

    價要降：央行公布，9 月，貸款加權(quán)平均利率為5.62%，比6 月下降0.04 個百分點。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6 月上升0.02 個百分點。整體利率略有下降，但主要是票據(jù)利率貢獻(xiàn)，更能代表實體感受的一般貸款加權(quán)平均利率反而略有上升。

    從我們近期調(diào)研反饋來看，貸款利率下行有限主要原因有二，一是三季度基建類、置換類信貸資產(chǎn)占比有所上升，平均貸款久期有所拉長，拉高平均利率。二是目前銀行負(fù)債端成本剛性對貸款收益率下行形成一定制約，背后一方面是同業(yè)利率低位橫盤一段時期后，前期紅利逐漸消退；另一方面利率市場化進(jìn)程中，存款利率下行剛性。近期央行下調(diào)MLF 和OMO 利率，也是為緩解銀行負(fù)債壓力的一種政策應(yīng)對。

    結(jié)構(gòu)要更合理：央行表示“局部性社會信用收縮壓力依然存在”，近期信用風(fēng)險暴露較多的民營企業(yè)和部分區(qū)域信用供給不足。這一現(xiàn)象可能是金融體系市場化的一種體現(xiàn)，但可能與逆周期調(diào)節(jié)的政策訴求相背離。信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整可能是未來貨幣政策重點和難點。

    展望未來：我們預(yù)計后續(xù)量上社融增速穩(wěn)中趨降，價上LPR 報價和實際貸款利率在央行降息引導(dǎo)下趨勢下行，結(jié)構(gòu)上結(jié)構(gòu)性信用政策會繼續(xù)加碼。就資本市場流動性而言，目前政策和通脹環(huán)境下，需要降低總量舒適的預(yù)期，但可以提高對利率中樞繼續(xù)下行的期待。

    風(fēng)險提示：1.非標(biāo)壓縮超預(yù)期，導(dǎo)致部分行業(yè)風(fēng)險暴露；2.經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。3.年底部分流動性考核指標(biāo)達(dá)標(biāo)要求可能帶來的流動性波動風(fēng)險。