要點：

    土儲和棚改專項債將壓縮，9 月以來各地集中上報冬季具備開工條件的專項債項目，不過項目通過的比例不是很高。隱性債務(wù)監(jiān)管未放松，財政資金、專項債和權(quán)益型金融工具的資本金乘數(shù)近年來有所下降。我們預(yù)計明年基建投資高點在二季度，全年增速或在6%左右，高于今年4%左右的增長率。

    從需求端看，前幾輪補庫存的三個驅(qū)動因素是房地產(chǎn)、基建和外需，2016 年開啟的庫存周期主要是供給端主導(dǎo)（環(huán)保督查加去產(chǎn)能，導(dǎo)致供給出清，庫存回補）。展望未來，供給端約束減弱，從需求端來看，金融周期已經(jīng)向下，去杠桿未結(jié)束，需求端對庫存拉動不比從前，庫存會改善，但力度可能不如從前。總而言之，歷史不會簡單重復(fù)，政府對經(jīng)濟增長“質(zhì)”的重視程度遠(yuǎn)高于“量”，經(jīng)濟增速下行，但可持續(xù)性增強，市場也更為健康。