IPO折價是指一個股票在首次公開發(fā)行( itial public ofering)后,第一天的收盤價格遠(yuǎn)高于發(fā)行價格的現(xiàn)象。IP0折價現(xiàn)象是目前理論和實(shí)踐中公認(rèn)的難題，在學(xué)術(shù)上，有從各種不同角度解釋的理論;在實(shí)際上，各個國家發(fā)行制度和發(fā)行市場本身都存在著差異。中國IPO折價問題的特殊之處在于:中國IPO折價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家( 包括發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家)。IPO折價理論主要包括:非對稱信息理論、對稱信息理論和分配理論。
IPO折價的非對稱信息理論認(rèn)為IPO折價的關(guān)鍵在于IPO發(fā)行人、承銷商和投資者之間存在非對稱信息，從非對稱信息角度解釋IPO折價的理論主要有四種:信號傳遞理論、逆向選擇理論、信息顯示理論以及委托代理理論。
①信號傳遞理論。信號傳遞理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為，由于發(fā)行者與投資者之間存在信息不對稱，投資者在購買一級市場股票時會面臨檸檬市場問題:只能買到質(zhì)量較差的企業(yè)的股票。因此，為了解決檸檬市場問題，高質(zhì)量企業(yè)故意折價銷售，以顯示自己的質(zhì)量。Welch(1989)模型的基本結(jié)論是，一級市場存在兩類發(fā)行企業(yè)，高質(zhì)量企業(yè)和低質(zhì)量企業(yè)，發(fā)行者自己知道質(zhì)量而投資者不知道其企業(yè)質(zhì)量。當(dāng)一級市場價格為平均價格時，投資者只能買到質(zhì)量較差的企業(yè)的股票。為了與低質(zhì)量企業(yè)相區(qū)別，高質(zhì)量企業(yè)折價銷售它們的股票，以顯示它們是高質(zhì)量企業(yè)。而當(dāng)市場投資者知道它們是高質(zhì)量企業(yè)后，高質(zhì)量企業(yè)則可以利用續(xù)發(fā)股票的方式獲得收益，以彌補(bǔ)初始折價銷售股票的損失。低質(zhì)量企業(yè)也可以模仿高質(zhì)量企業(yè)的戰(zhàn)略。但是即使低質(zhì)量企業(yè)模仿高質(zhì)量企業(yè)的定價，市場上的投資者也有一一定概率發(fā)現(xiàn)它們是低質(zhì)量企業(yè)，低質(zhì)量企業(yè)模仿高質(zhì)量企業(yè)戰(zhàn)略總是存在較大的成本。所以，高質(zhì)量企業(yè)通過折價能與低質(zhì)量企業(yè)相區(qū)別，顯示企業(yè)質(zhì)量。
②逆向選擇理論。逆向選擇理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為，一級市場的投資者之間存在信息不對稱，部分投資者了解企業(yè)質(zhì)量，而部分投資者不了解企業(yè)質(zhì)量。處于信息弱勢的企業(yè)在一一級市場競價時，面臨“贏者的詛咒"問題，僅僅買到一級市場上質(zhì)量較差的企業(yè)的股票。為了讓處于信息弱勢的投資者購買股票，發(fā)行企業(yè)只能折價發(fā)行股票。Rock (1986) 證實(shí)了模型化發(fā)行市場“贏者的詛咒”的想法�；居^點(diǎn)是:一級市場存在兩類投資者，一類為信息優(yōu)勢的投資者，清楚了解企業(yè)未來現(xiàn)金流狀況，另一類是信息弱勢的投資者,不知道企業(yè)未來的現(xiàn)金流狀況。信息弱勢的投資者購買一級市場股票,往往主要購買到質(zhì)量較差企業(yè)的股票，導(dǎo)致?lián)p失。為了鼓勵信息弱勢投資者購買，彌補(bǔ)其可能的購買損失，發(fā)行者只好折價發(fā)行。在Rock模型的基礎(chǔ)上，Cater 和Manaser (1990) 考慮了承銷商聲譽(yù)對于折價的影響,其基本觀點(diǎn)是:聲譽(yù)好的承銷商出于自身聲譽(yù)的考慮，只會選擇承銷那些質(zhì)量高和風(fēng)險
小的企業(yè)的股票。于是，承銷商的聲譽(yù)機(jī)制則會起到篩選作用，降低投資者的風(fēng)險。所以，承銷商聲譽(yù)可以減少一級市場上投資者之間的信息不對稱，減少折價發(fā)行。
③信息顯示理論。信息顯示理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行者(承銷商)與投資者之間存.在信息不對稱，發(fā)行者不了解投資者的購買意愿。為了讓投資者自己顯示自己的購買意愿，發(fā)行者必須利用分派股權(quán)的權(quán)利和定價的權(quán)利，對于顯示很強(qiáng)購買意愿的投資者進(jìn)行補(bǔ)償,折價銷售。Spatt 和Srivastava (1991) 的信息顯示模型證明固定價格銷售或者折價銷售是最優(yōu)的�；居^點(diǎn)是:由于信息不對稱的存在，為了使購買意愿較大的投資者如實(shí)報(bào)告自己的購買意愿，必須對他們支付信息租金。如果僅僅利用固定價格發(fā)行股票，則發(fā)行者不能充分利用在給定信息結(jié)構(gòu)下的信息，可能不能實(shí)現(xiàn)收益最大化;如果利用增廣的價格機(jī)制，即在固定價格機(jī)制之前再加一一個廉價交談，則發(fā)行者能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)機(jī)制設(shè)計(jì)的結(jié)果一一一收 益最大化。其基本原理在于,在第一階段，發(fā)行者和投資者各自報(bào)價,第二階段，發(fā)行者根據(jù)投資者的報(bào)價確定發(fā)行價格和哪些投資者獲得購買股票的權(quán)利。由于第一階段投資者的報(bào)價僅僅影響是否有權(quán)購買股票，所有的投資者都會如實(shí)報(bào)價;在此基礎(chǔ)上，發(fā)行者根據(jù)第一階段投資者的報(bào)價，可以確定最優(yōu)價格，實(shí)現(xiàn)最大收益。
④委托代理理論。委托代理理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行企業(yè)和承銷商之間存在信息不對稱，發(fā)行企業(yè)無法觀察承銷商的努力，因此，為了讓承銷商努力，必須允許承銷商折價發(fā)行股票。Baron (1982) 模型認(rèn)為承銷商與發(fā)行企業(yè)存在利益沖突，承銷商更加在乎自己的聲譽(yù)以及發(fā)行是否能夠成功，而發(fā)行企業(yè)關(guān)心發(fā)行收益的最大化。同時,發(fā)行企業(yè)的利益與承銷商的努力正相關(guān)，并且發(fā)行企業(yè)無法觀察承銷商的努力。因此，為了激勵承銷商努力和獲得相應(yīng)的發(fā)行收人，有必要允許承銷商折價銷售。Muscarella 和Vetsuypens (1989) 對Baron(1982)的委托代理的折價理論實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)行者和承銷商之間信息不對稱為零時，則相應(yīng)的折價水平比較低。他們考察了美國1970一1987年之間，38 個投資銀行自己在一級市場發(fā)行股票的折價情況，發(fā)現(xiàn)投資銀行自身在一級市場發(fā)行的股票折價程度大于其他類型的股票折價。Michel 和Ljungqvist (2001) 在Baron (1982) 的想法的基礎(chǔ)上，結(jié)合:Rock (1986) 的想法，認(rèn)為IPO的折價取決于發(fā)行者折價的激勵，而發(fā)行者的激勵與發(fā)行者參與IPO的程度負(fù)相關(guān); IPO 的折價有利于促進(jìn)IPO的銷售，降低IPO的銷售成本，而IPO的促銷可以降低市場的不確定性和風(fēng)險，從而降低折價，因此，IPO 折價與IPO的促銷是相互替代的。在Rock (1986) 的模型基礎(chǔ)上，Michel 和Ljungqvist得出IPO的營銷成本是發(fā)行者參與IPO程度、不確定性以及股票的稀釋程度的遞增函數(shù)，IPO 的折價水平隨著IPO的營銷成本的增加而減少，隨著發(fā)行參與IPO的程度的增加而減少。
