中銀國際研究報告：青島啤酒-600600-4季度業(yè)績疲軟：預(yù)計 4季度青島啤酒的業(yè)績不會出現(xiàn)任何改善，預(yù)計銷量僅增長 3%。我們 目前尚不確定經(jīng)銷商的去庫存化已經(jīng)全部完成。同時考慮到利用率較低，我 們預(yù)計 4季度公司將出現(xiàn)虧損。我們將 2011-13年盈利預(yù)測下調(diào) 3%。我們對 青島啤酒 A股和 H股分別維持持有和賣出評級。 4季度業(yè)績無重大改善 „ 銷量增長疲軟。 我們預(yù)計10月銷量將下滑6%，其中主要品牌的銷量將下滑5% 左右，11 月這一局面將有所好轉(zhuǎn)。整體銷量增長將恢復(fù)到 5-6%，主要品牌增 長相對較慢，在2-3%左右。4季度并不是傳統(tǒng)的啤酒消費的旺季，因此無法判 斷經(jīng)銷渠道的去庫存化是否已經(jīng)全部完成。此外，4季度到目前為止，低端啤 酒的表現(xiàn)好于整體。綜上，我們將2011年主要品牌的銷量增速預(yù)測從16.0%下 調(diào)為 13.7%，同時將整體銷量增速預(yù)測從 14.2%下調(diào)為 12.5%。我們預(yù)計明年 1 季度公司的銷量同比將出現(xiàn)下滑，因為今年同期經(jīng)銷商曾趕在提價之前囤貨。 „ 11年 4季度錄得巨額減值成本、經(jīng)銷成本率上升。由于預(yù)計今年出現(xiàn)更多的虧 損子公司、公司進行收購交易及擴大產(chǎn)能，因此業(yè)績中很有可能出現(xiàn)較高的減 值成本，其中絕大部分將在4季度入賬。3季度經(jīng)銷成本率較低 (17.3%)，這將 持續(xù)到4季度，全年成本率為18.7%。為了拉動銷售，我們預(yù)計2012年成本率 將達到19.3%。 „ 廣東省的新收購項目。青島啤酒通過公開競拍收購廣東活力啤酒，但是目前未 披露具體的交易價格。活力股份曾是廣東北部、湖南南部和江西南部最大的啤 酒生產(chǎn)商之一，年產(chǎn)量為 1,500萬百升。預(yù)計青島啤酒在接管之后將升級生產(chǎn) 設(shè)備，再投入運營。 主要的上漲風險 „ 國際大麥價格。2012年 1季度之前大麥價格已被鎖定在 360-370美元/噸。青島 啤酒目前正在就新的合同價與澳洲供應(yīng)商進行談判。我們在盈利模型中預(yù)測從 明年 4月開始大麥價格降至 300美元/噸，2012年的大麥價格下滑 2%。如果采 購成本降低，我們將調(diào)整盈利預(yù)測。 估值 „ 維持A股和H股持有及賣出的評級。 我們將2012-13年每年的收入預(yù)測下調(diào)2%， 將盈利預(yù)測下調(diào)3%。我們對 H股重申賣出評級，維持目標價32.80港幣；對A 股重申持有評級，維持34.20人民幣的目標價。 ........