中金公司研究報告：富安娜-002327-一季度增速領(lǐng)先家紡行業(yè)：收入增長雖有放緩但較為溫和，增速領(lǐng)先家紡行業(yè)。2011 年富安娜的收入增速雖不是行業(yè)中最快的， 但是全年增速較 為平均，1Q12 雖然受大環(huán)境影響增速放緩，但是相比同行 收入下滑幅度較小。主要原因是公司直營占比較高，對終端 需求的變化更為敏感，反應(yīng)更靈活，及時利用促銷等手段促 進終端銷售； 另外公司在訂貨方面給加盟商的自由度一向較 高，向加盟商壓貨的情況較輕。 銷售費用率下降 3 個百分點。公司從 2011 年起加強費用管 控，并且隨著收入規(guī)模的增大經(jīng)營杠桿有所提升。 應(yīng)收賬款和存貨水平保持平穩(wěn)。一季度末存貨余額與 2011 年底基本持平，應(yīng)收賬款余額還略有下降，銷售回款情況良 好。 經(jīng)營現(xiàn)金流同比下降 71%的原因是采購貨款支付大幅增 加。 發(fā)展趨勢 公司在 2011年底的門店數(shù)量達到約 1860家，在三家家紡中是最 少的。預(yù)計公司 2012 年新增門店 350 家左右，外延擴張速度接 近 19%，將支撐收入的增長。2012 年公司仍將嚴格控制成本， 凈利潤增速將快于收入增速。 盈利預(yù)測調(diào)整 維持盈利預(yù)測不變，2012/13年每股收益分別為 2.09/2.80元。 估值與建議 當前股價對應(yīng) 2012/13年市盈率 19.8/14.7倍。 家紡行業(yè)今年增速 放緩明顯，但是富安娜能夠憑借直營優(yōu)勢和較為穩(wěn)健的經(jīng)營減少 收入波動， 2012年能保持較高外延擴張速度， 同時嚴格控制成本， 提升利潤率，在整體不景氣的情況下取得高于行業(yè)平均的業(yè)績增 速，估值有向上修復(fù)的空間。維持推薦評級......